胡明威，真正的银行家 括弧以银行为家括弧完毕 阅读原文 1 月 31 日，浑水称收到一份瑞幸的做空报告，瑞幸股价应声大跌，盘中跌 26%。 不得不说，浑水的这个时间点选得很好。 受疫情影响，国内春节假期延长，绝大多数企业还未上班。瑞幸也是如此。但美国股市不受影响，正常交易。 瑞幸的反应很快，回应，周一见。稳住大家的情绪，又给自己留出了两天的准备时间。但相信这又是难过的两天。 浑水的结论是，这是一个彻头彻尾的骗局，这是一个基本面垮掉的业务。 一、瑞幸是谁 生活在一二线城市的亲们应该都知道瑞幸。 2018 年，一群资本市场的老炮和成功的企业家，本着培育中国消费者喝咖啡好习惯的情怀，创立了瑞幸咖啡。据消息人士透露，创立之初，瑞幸就确立了伟大目标，就是为了弘扬民族精神，割资本主义的韭菜。 有理想谁都了不起。 2019 年 5 月，仅仅创立一年多的瑞幸咖啡，成功登陆纳斯达克。之后一度被人看空。 评论认为：中国消费者的劣根性是喝茶，咖啡在中国市场有着浓重的社交属性。瑞幸咖啡上干不过星巴克，下干不过千千万万的茶叶铺子，注定要失败。 为了割更多的资本主义韭菜，瑞幸的老炮们卧薪尝胆，终于在 2019 年三、四季度把报表数据做上去了。 股价一路猛涨，在 2019 年年底突破百亿美元。 随后，枪声响起。 二、浑水又是谁 枪手站到了台前，是浑水。 这是一家知名的做空机构，而且定位很准确：专注于做空中概股，至少创立前期是这样的。 浑水取自中文成语浑水摸鱼，很有腔调。 真是太看得起我们的企业了。 国内的投资机构看境外中概股的少，而国外的投资者天然没有直接接触中国市场的机会。这给了浑水很大的空间。浑水看起来是外资机构的套路，但实际上应该是境外人士在中国成立的机构，主要的工作人员也在境内。 浑水这几年声名鹊起，主要是因为在几个知名企业上干得很漂亮。 比如做空辉山乳业时，浑水调查人员访问了 35 个牧场，用无人机对辉山基地观察，调查苜蓿的供应商，比较辉山与蒙牛乳业与现代牧业等奶牛养殖与奶业公司的业绩。最后得出结论，辉山乳业存在业绩造假，价值为 0。辉山股价坍塌，百亿金融债权陷入危机。 除了辉山，到 2019 年，浑水还做空了多家中概股企业。 但并不是每一家都能成功。 比如新东方，俞敏洪反应很迅速。7 月 18 日报告发布，新东方第二天就做出回应了。 俞敏洪不仅一一回应了浑水的质疑，更成立了包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际 MBA 美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，“组织调查浑水报告中所提出的种种质疑，以保证公司信息对于股民的透明度。” 随后的 7 月 20、21 两个交易日新东方股价回涨近 36%，并于此后的四年间实现了股价的数次翻倍。 三、为什么是浑水 有人说浑水是资本市场的纪委，有人说他是骗子机构。 但无论如何，浑水把钱赚到手了。 那么说，做空可能大家不太熟悉，做空是怎么赚钱的呢？ 境内目前还没有成熟的做空机制。但在海外，市场一片广阔，只有有波动就有盈利。在美国，做空是一门专门的生意，至少有几十家跟浑水类似，专门做空的基金，例如 Citron Research。 不仅可以卖空股票，还可以交易权证等对赌股票价格的衍生品，因此，只要股价波动，就可以有多种工具实现盈利。在研究报告的前后，先把资金押到做空上，静待一颗颗地雷的爆炸。 国内的金融机构也会做调研，但券商的调研报告说好话的多，挑骨头的少；银行又很难投入那么大量的精力去做深入、广泛、持久的调查。因而国内金融圈子里，首要存在的一条法则是性本善论。只有相信他是好的，才会有钱赚。 我们只能相信企业是善良的、诚实的，并在此基础上对其数据进行证实。而如果我们基于性本恶的逻辑，就会发现很多工作没法开展，很多数据都很难意义对应。 这两年出现了一些写负面新闻的自媒体，但他们在调查上可以投入的资源有限，大多是基于公开数据和财报进行勾稽关系的分析。资本是逐利的，人也是逐利的，而利益与投入是成长比的。自媒体做负面的相对较少，且大多不可公开，这也限制了他们的动力和投入。 我也见过有些自媒体拿着负面文章，要挟数百万甚至上千万，但毕竟这是非正当途径，从者寥寥。 而且，这钱与资本市场上的资金量比，还是太小。 那么说浑水到底投入了那些资源，用了那些手段，挖掘出哪些数据呢？ 四、模式：基本盘不稳，护城河没有 在上年三季度之前，市场都认为瑞幸的股价将一败涂地，永无翻身之日。 无论是口味问题、还是配送问题、还是投机的问题，消费者们的选择很简单，如果没有补贴，我就不选你。 这篇做空报告，对其商业模式进行分析，就像我们对所有企业的分析一样。 商业模式决定了企业的未来，决定了它能成长到多大体量。很多企业也许现在经营的不错，但从其模式来看，没有更大的发展空间。 第一，从市场规模上，中国喝咖啡的群体还较少，中国的咖啡因摄入主要来自于茶。 咖啡在中国是特殊场景的饮品。 当我们来到星巴克时，可能更多的是因为需要交谈，或者找个地方休息一会儿。还有就是，咖啡提神的效果比茶要好一些，有些上班族可能会在下午来上一杯。 但他们现在又更多的选择，场景更好的星巴克、太平洋，味道更好的喜茶、奈雪，价格更便宜的一点点。 Business Model Flaw #1: Luckin’s proposition to target core functional coffee demand is wrong: China’s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China. 第二，瑞幸为大家所熟知，是从免费请大家喝咖啡开始的。 人们选择瑞幸，是因为慷慨的价格推广。 但当他的折扣减少的时候，在用完折扣券之后，人们就选择了其他品牌。 这也就决定了，瑞幸的经营还会高速增长吗，增速还能匹配它的市值吗？ 不会。 低价格或者低销量，两瓶毒药，它必须得选一个。 选择了低价格，就没有利润；选择了高价格，就没有规模。没有规模、没有利润，就没有市值。而为大家熟知，市值可能才是瑞幸的创始团队最需要的。 Business Model Flaw #2: Luckin’s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin’s attempt to decrease discount level (i.e. raise effective price) and increase same store sales at the same time is mission impossible。 Business Model Flaw #3: Flawed unit economics that has no chance to see profit: Luckin’s broken business model is bound to collapse 第三，虽然是一家 to C 的企业，目前来看也拥有很多用户，但这些用户未必构成它的护城河，未必能帮助它成长的更大。 它不是这个行业里最顶尖的企业，更不是垄断的企业。 它的品牌没有溢价，甚至是廉价。即使是小米这样主打性价比的企业，也为很多供应链企业的产品提供了增值。 它的用户没有黏性。 李国飞曾经讲： 有护城河的公司还有很多，最好的一个测试方法是，如果产品提价了，大家还愿不愿意买，不管是情愿还是不情愿 显然，瑞幸目前还没有这样的吸引力。 Business Model Flaw #4: Luckin’s dream “to be part of everyone’s everyday life, starting with coffee” is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its “platform” is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making “Generation 1.0” tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered “Generation 3.0” products five years ago. 第五，除此之外，报告还揭示了小鹿茶的运营风险。 小鹿茶是瑞幸新出品的茶饮品牌。 Business Model Flaw 5: The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it’s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year. 五、报表：财务数据造假严重 2019 年 11 月 13 日，瑞幸的 3 季度财报公布，宣布单独门店已经“盈利”。 枪打出头鸟。在此之前，瑞幸就被盯上了。但如果没有之后的股价走高，做空的收益也会大大减少。 做空报告认为： 从 2019 年 3 季度开始，瑞幸咖啡开始了捏造财务和运营数据的步骤，他们清晰地知道投资者希望看到什么，他们太清楚如何把公司定位成增长潜力无限的股票，去最大化投资人的信心。而这也是这篇报告的起源：帮助大家揭露欺诈，以及为什么这是一个要垮掉的业务。 这也就是说，在报告开始之初，他们就认为瑞幸是有问题的。这就是我们看到的第一点，证伪。从性本恶论出发。 但更重要的是要找到更多的证据，通过数据和事实说话，这也是浑水最擅长的。 他们动用了 92 位全职员工和 1,418 名兼职人员，成功记录了 981 个店铺日的客流量，覆盖了 620 家店铺 100%的营业时间，收集了 25,843 张客户收据。这是我们看到的第二点，实地调查，踏踏实实收集证据。 瑞幸有 4,507 家店，报告覆盖了 981 家（覆盖率 22%），瑞幸运营城市数 53 个，报告覆盖了 38 个城市（覆盖率 72%）。 这种投入，是境内的金融机构难以想象的，大家大都采取的是抽样的形式，证明企业提供数据是真实的。 但很显然，在做空报告里，抽样调查不具备最强的说服力。 报告证明瑞幸财报里，至少有以下数据是不真实的： 1.单店日销量虚增 瑞幸咖啡在 2019 年 4 季度的单门店每日物品销售仅为 263 件。官方披露的 495 件与真实数据相比，被“夸大”了 88%。 订单量是怎么增加的呢？ 不得不说，这是一个成熟的套路。正常我们去餐厅吃饭，叫号都是按照顺序来，但瑞幸不一样。它可以跳跃。平均实际发生 100 单，就会虚增 72 单，虚胖 72%。 为了核实这个数据，浑水一方面派人坐在店里数订单，另一方面在线上营业开始和结束时分别下了一单，获取当日的订单量。 除了实地调查之外，调查人员还潜入了店长群。这是我们可以学的第三点，打入敌人内部。 群对话截图也被曝了出来。 我们也常会使用这个策略，比如说除了跟财务部门交流外，跟企业的其他部门多多沟通，往往有意向不到的收获。 2.每单订购产品数下滑 每单订购物品数从 2019 年第 2 季度的 1.38 下降到 2019 年第 4 季度的 1.14。 为了调查这个数据，他们收集了来自 45 个城市 2213 家商店 10119 名顾客的 25843 张收据。 据推测，可能是受优惠券政策的调整的影响，三四季度，瑞幸的优惠券基本调整为单张可用。对于那些到店消费者来说，他们大都只买一杯。 我猜想，如果是买多杯，在只有一张优惠券的情况下，到店的消费者宁愿选择星巴克。 3.净销售价格夸大 瑞幸之前披露的数据是，净销售价格是 11.2 元。调研显示并非如此。 25843 个收据的证据显示，大量实际调研的净销售价格是 9.97 元，比起 11.2 元，销售价格被“虚增”了 12.3%。 这也就是说，瑞幸一直吹嘘的单店盈利是假的，根据报告中的测算模型，单店不仅没有盈利，而是亏损 28%。 4.广告费用虚报 前面三项都与收入有关，而这一项是支出。 根据二季度的数据，二季度瑞幸广告总支出 2.4 亿元，其中分众传媒达到 1.4 亿元，占比 60%。但在三季度，瑞幸自己披露广告费用支出为 3.82 亿，按照原比例，分众传媒应该占到 2.29 亿元。 事实并非如此，央视市场研究（CTR Market Research）追踪的数据显示，在这个季度瑞幸在分众传媒的支出仅为 4600 万元人民币，占瑞幸公布广告支出的 12%。 那么剩余的 88%去哪里了？ 这个问题没法解答。有两种可能，一种是瑞幸将高达 3.36 亿元的资金投向了其他媒体，但在自身经营仍然亏损且整个市场行情不好的局面下，这种可能性不大。 另一种可能就是虚报广告费用。目的是抵消前面三项虚增的利润，在总的数据上保持平稳，但又制造出单店盈利的现象。 显然后者的可能性更大。 在陆正耀（瑞幸咖啡的幕后老板）还在做神州租车的时候，就跟分众传媒的老板江南春很熟。 江南春很早就教给了他“心智理论”，人的心智是能够被影响而塑造的，人心比流量更重要，打赢了认知战，就能赢得全局。广告能让本身不是刚需的东西变成刚需。这个理论帮助他在当时赢得了租车市场的第一。 瑞幸没有理由贸然抛弃分众。 这是我们可以学到的第四点，参考第三方数据。 有些市场调查机构的数据未必能百分百准确和客观，但至少可以作为参考和作者。特别是像，央视市场研究股份有限公司（CTR Market Research CO. Ltd），有着央视背景，号称是中国最大的市场调查和媒介研究公司。 5.其他收入虚涨 除了咖啡之外，瑞幸怀揣着“每个人的日常生活，从咖啡开始”的伟大梦想。 所以他们重点打造自己的其他收入，特别是在财报上用心打造。 瑞幸披露，2019 年第 3 季度，其他商品的收入已经达到 22.6%。 可是，在被追踪的 981 个门店中，只有 2%的到店取货订单包含有这些其他产品。收集的 25,843 份收据进一步显示，到店取货单和外卖送货单中，仅有 4.9%和 17.5%是“其他产品”，综合下来也就是 6.2%的总订单。 为了核实收入的真实性，他们还购买一些产品之后，要求瑞幸开出发票，以此确认税率。 这是我们可以学到的第五点，单据检查。 六、背景：管理团队异于寻常 团队的黑历史也被挖掘出来。 总共六点。 第一，瑞幸的实际控制团队股权虽未转让，但已质押 49%。 第二，陆正耀曾操纵神州租车股价，让小股东损失惨重。 第三，与王百因发生众多关联交易。而王百因是陆正耀的北大同学，名下有多家公司与瑞幸注册地址相同。此前，在收购宝沃汽车时，陆正耀曾将 1.3 亿元转移给王百因。 第四，正计划发可转债，但用途不靠谱，圈钱。 第五，独立董事 Sean Shao 有黑历史，担任独董的多家公司都不靠谱。 第六，联合创始人杨飞，市场营销大咖，曾因为非法经营蹲了 18 个月的监狱。 当然，这六点只能作为风险预警信号和佐证，不能作为直接的证据。也不能因为过去的污点，就否认了现在和未来。因此，我们就先不展开，有机会单独聊。 但对资本市场而言，怀疑就已经够了，何况是有理有据的怀疑。 七、小蓝杯，谁不爱 无论最后瑞幸的回应如何，也无论这份报告里的数据是真是伪，但浑水的很多思路也值得我们学习。作为一个个体，也许我们没有那么多精力和体力去做这么广泛持久的跟踪调查，但只要我们认真去做，本着去伪存真，不放过任何一个疑点的态度，总能做出点什么的。 作为一个消费者，我喜欢瑞幸。 我知道有人说瑞幸口味不好，但也有很多人喜欢瑞幸的口味。它的口味好，还是星巴克的口味好，本来就是见仁见智，没有一定之规。而我没有研究过咖啡豆，同样一杯美式，我喝不出它跟星巴克的区别。 但瑞幸确实给我省了钱，我在瑞幸上买过券、充过值，总共喝了几十杯饮料，也给我省了几百块钱。特别是在加班时候的下午，一个人懒得出去买星巴克，叫一杯优惠后的瑞幸，也是不错的体验。 然而我又深知，补贴给我们的钱是从投资机构那里来的，是从资本主义的韭菜那里来的。这些，都可能在未来的某一天，一夜虚无。 作为一个金融从业者，对瑞幸又有些反感，和敬而远之的心理。 它是新生事物，像滴滴、摩拜一样，却又与他们不同。滴滴、摩拜很多主打的方便，但瑞幸极力打造自己的高逼格，它不只是试图影响我们的消费习惯，还试图影响我们的装逼习惯，似乎喝瑞幸就高端一点。 它又是一个高度投机的产物。小罐茶的老板塑造了很多爆品，但他没有想着上市圈钱。但瑞幸成立的目的太明确了，所有的操作都在告诉市场，我马上要上市了，赶紧投资我。实际上，上市的价格对之前进入的投资机构并不那么美丽。 而且，就如浑水所说，创始团队的经历不太干净。 不过，我还是会继续购买瑞幸，谁能拒绝汤唯、张震、刘昊然代言的产品呢，听听他们说的，这一杯，谁不爱？ 至于能否击退浑水，他们的团队应该有所准备。我们拭目以待。 阅读原文
