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操控资本的人们,上演了一场关于金钱的战争

本帖由 漂亮的石头2015-12-15 发布。版面名称:知乎日报

  1. 漂亮的石头

    漂亮的石头 版主 管理成员

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    怎么评价电影《Margin Call》的专业性?

    [​IMG] Zhang Sky,张伦

    电影很专业,许多场景值得细品。

    ==

    • 专业场景 1:Peter 建模

    答:peter 做了什么工作?他把 CDO 的动态资产池进行了现金流回测。首先用两年的统计数据,统计回测风险因子和资产池单个资产现金流的关系,估计参数出模型,然后把模型加入流动性惩罚(“……strech the pattern 10%~15% roughly……”)

    这个新模型就叫“level of volatity”,然后 peter 把从上上周四到这周三风险因子的表现输入到了这个新模型,观察 CDO 的表现,发现重大风险:“有不少 MBS 资产隐含的看跌期权按老模型估值显示的是虚值期权,但是按新的带流动性惩罚的模型一测算,其实有相当一部分都是实值期权,而且一旦市场继续下行 25%,期权行权带来的损失会超过公司目前的市值!”

    之所以他被裁掉的老板 Eric 没做出来,很有可能是因为关键的流动性风险因子隐藏在残差项里没有被正确的描述出来,回测也无法通过统计 P 值显著性测试(你也可以理解为 R 平方测试)。所以你会发现明白为什么早在一年前,Eric,沙拉,凯文斯派西,CEO,等等一票高层虽然都已经知道 MBS 蕴含超大的风险,却没有人敢站出来说,来!我们把 MBS 资产清仓了!不做了!原因就在于你虽然知道房地产泡沫就在那里,但是你却不知道房地产泡沫破了对我的 CDO 有什么影响,你更不知道公司能承担的最大下跌深度是多少。你啥都不知道那你还站出来说啥呢?而我们伟大的 Peter 同志 MIT 火箭专家出身加上运气不错,加班建模成功,深藏功与名。

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    • 专业场景 2:为什么不能抛?或者说抛不掉?
    • 第一小问:杰拉德力主马上抛售,却被凯文老师一口回绝,原因何在?

    答:因为 mbs 在美国交易市场采用的是做市商交易,每一个参与者的报价都是同时保 ask 和 bid,只卖不买了?OK,那 bid 价就是 0。我请问您一个资产的 bid 价是 0 你卖给谁?您能卖给谁?

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    • 第二小问:为什么杰拉德要专门问风控官沙拉资产价值?

    看对话

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    答:按照巴塞尔 3 协议,mbs 属于风险惩罚 150% 的资产(最劣级 1250%),如果 mbs 资产过多,可能威胁核心资本充足率。按照美国 1940 证券法,如果管理层确信有事项威胁到核心资本率,则这家公司必须在 9 点开盘前公告大家说,嗨,我可能有资产减记,不说构成违法,涉及严肃的刑事责任。

    • 第三小问:为什么沙拉的第一个回答是 why are they still on the books?

    答:翻译 NC,这句话的意思其实是,为什么这批 mbs 资产还会在我们的资产负债表上? 注意,资产证券化的一个关键步骤是吧 mbs 资产装入 spv,很明显电影中的 mbs 采用了动态资产池 cdo 结构,即所有 mbs 资产照理说都是 spv 里的,发行方不会在会计上确认。国内叫“出表”。

    • 第四小问:为什么没人愿意买是个严重问题?

    答,注意看上面第一和第二小问,如果没有人愿意持有这项 mbs 包,即没人 buy 的话,这群 mbs 资产就砸在发行人手里,出不了表,即使强行装入 spv,由于没人来买你的 mbs(尤其是 mbs 的劣后段)那么你不论如何都只有确认这批资产。那么如果发生减记,就会发生第一小问中的巴塞尔协议 4 危机,杰拉德作为小 boss,当然紧张。直呼 fxck me。而且为了免于走漏风声,支开了交易组的 3 人。

    • 第五小问:为什么光是资产的计量就要用时好几个月?

    答:这个设计到会计知识了,考过 ACCA 的应该知道,在金融危机前,国际会计准则对于衍生品的计量做了重大修改,以前都是按照成本计量,现在允许金融机构按公允价格计量,变动计入其他综合收益,涉及期货,股票,等等等……

    还记得刚刚说的这个 CDO 是动态资产池么?没错,这代表说 MBS 在出表前也可以认定为 SPV 控制,即无需确认 MBS 金融资产,自然也就可以不确认或者用历史成本确认,so easy。

    但现在问题来了,没人买你的 CDO,市场流动性枯竭,你必须按照公允价值计量,而公允价值计量的基础是做市商制度和交易信息。这就是个死循环,因为没人买你的 CDO,所以你需要在会计上确认资产的公允价值,因为你要确认资产的公允价值你需要有人买你的 CDO......那怎么办呢?等!等几周,几个月,按等的这段时间国债等高流动性债券的均值加上信用风险息差来给你的没有交易的 CDO 估个价。这就是为什么沙拉说要 block by block 的原因,因为你要对资产池里所有单项资产根据影子评级来估值……天啦噜,想想都觉得好多。

    • 专业场景 4、执行委员会会议
    • 第一小问:董事长为什么只和一个人握了手?那个人究竟是谁啊?

    答:因为那个人是独立董事,代表中小股东利益,具有非常特殊的法律地位,专业术语叫利益输送防止。独立董事本身不是公司的股东,也不是雇员,但是如果公司有重大或紧急决策时他必须在场。半夜把这个人物(人家是没有股权又没有工资的义工)请过来在美国是一件非常失礼的事儿,所以导演特别给了董事长一个握手致歉的镜头。至于其他人,都是公司的雇员,半夜加班,天经地义。我和你握毛的手?

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    • 第二小问:Peter 向董事长解释的风险到底是怎么回事儿?

    答:理解这个问题需要对 MBS 业务有相当的了解,而普通观众可能连 MBS 是什么都不知道,那怎么让观众理解剧情呢?导演采用了折中手法,即让 peter 说专业术语,董事长用接地气的汉语再重新解释一遍

    那么,究竟 peter 说得事情是怎么回事儿呢,这里简要分析下

    先看对话

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    先普及一个知识:还没有进行真实销售的 MBS 资产对持有者而言等于一个看跌期权净空头头寸。什么意思呢,就是说如果受托人(就是这家公司)账簿上有 1 块钱的 MBS 资产等待证券化。但是还没来得及出表 MBS 对应的房产抵押贷款就发生拖欠甚至违约,只值 50 美分了,那这 50 美分的损失你要承担。因为是 CDO 受托人在这个过程中本质是一个信托行为,这 1 块钱面值的 MBS 你在入表的时候资产的借方只记录了 10 美分甚至是没有确认(表外融资),但是损失却是 50 美分,翻了五倍。所以对应的风险杠杆就是 5 倍。

    至于为什么风控没有识别出这个 5 倍杠杆呢(英文叫 red flag)原因就在于它平常很快就出表了,不再风控 VAR 统算范围内(考过 CFA 或者 FRM 的人应该能够回忆,VAR 有个关键参数,时间地平线 T,一般 MBS 出表速度都比 T 要短),。所以归根到底,peter 模型最伟大的地方在于把流动性对资产的损失进行了准确的函数表达,算出来当市场在下降 25% 的时候流动性是什么样的,资产损失又是什么样的。

    明白了 MBS 在低流动性时等于卖出一个看跌期权这个道理以后,你应该就懂为什么对话里说,公司之前挣了很多很多钱了。简言之,做卖空期权的写方生意等于:当房地产上升时,公司大把挣钱,当房地产下降的时候,公司破产。

    PS.上面 @茶茶 的回答中关于杠杆风险的论述有误。部分首付制度带来的杠杆效应仅仅针对贷款银行(MBS 的发起人或者叫委托方)资产池中对于单个借款人拖欠或者违约的信用风险,这个风险是线性的,一般用 100%PSA 模拟,测算容易,不会把剧中的公司拖垮。而 Peter 指出的杠杆来源的本质是因为流动性枯竭导致的出表困难,衍生导致本来是虚值的 MBS 看跌期权突然变成实值期权,承担非常巨大的而且非常突然的当期损失,而且这个损失在之前的财务报表和风险提示中全部都没有揭露。同理 @Bill Zhang 同学答案中对于为什么风控会突然无中生有搞了个大新闻也可以解释了,之前流动性问题不大,风控利用 copula 矩阵来计量相关度并进一步计算在险值(VAR)是合规的。但是当流动性问题太大甚至都影响到一个动态 CDO 资产池的出表的时候,老的方程式就不再适用,而必须使用 Peter 构建的,充分计量了流动性惩罚的新方程式(相信我,这个方程式人类还做不出)

    • 专业场景 4.5:为什么凯文斯派西一句话把 CEO 惹毛了?

    先看图

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    注意这段对话,不少人把这对话简单理解为导演在渲染华尔街从业者的贪婪和无情,而忽略了其中蕴含的法律背景

    • 第一小问:为什么董事长之前还是温文尔雅,凯文斯派西说了句“而且你知道你卖出的东西一文不值”后突然口气变得强硬、威胁?

    答:按照美国的消费者保护法(没错,在神奇的美帝,消费者保护法还能管得到金融交易),卖方在向买方兜售商品时,必须如实披露商品属性,否则构成违法,轻则可以申请交易无效,重则涉及惩罚性赔偿,构成 fraud 的,还要追究刑事责任。

    凯文同志一时间气昏头,说了句:“而且你知道你卖出的东西一文不值”。别小瞧这句话,这等于是在执委会会议上公然警告 CEO 说你如果销售一个你已经完全知晓有巨大当期风险(peter 的模型告知)的金融资产,却不向客户 disclose,是一种诈骗哦!是诈骗哦!是诈骗哦!哦!

    CEO 同志自然也不是吃素的,人家编程不懂模型不懂法律比谁都懂:“我们以公允价格把金融资产卖给有意向的买家”。也就是说这里的法律逻辑是说,不是讲我有意隐瞒、欺诈客户,而是我这里是一个公开市场行为,价格由市场交易决定,资产是市场公开接受的,价格是买卖双方公允决定的。欺诈要件不构成。

    至于这个到底在司法上够不构成欺诈?嗯,请各位百度 JP 摩根银行 空格 巨额司法部罚款。

    • 专业场景 5:开盘后交易,交易员的“行话”解密

    先看图

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    • 第一小问:为什么你买债券还不在乎发行机构??

    答:因为交易的是优级债券,结构化融资里面 A 级和部分 B 级债券因为有“优级 / 次级”结构分层,现金流优先保障 A 级证券,所以其实优级债券和国债一样,是“绝对”安全的。都特么绝对安全了你还 care 是哪个发行的么亲??你不关注,所以你只会关注利率期限结构的动向。当然另外还有一个原因。

    债券市场女交易员一般比较 2(LOL)

    PS.男 trader 听到女交易员电话里发嗲后下体支帐篷上体缺血液,会比女交易员还要 2

    PPS.我当年在花旗给人擦皮鞋的时候听说花旗的 MBS 交易组业绩全华尔街第一名,为什么呢?因为董事局找的交易员全是 gay……

    • 第二小问:为什么是 375million 这么一个不零不整的怪数字?

    至于 375million 这个数字有人问为什么不是 1000 或者 500 或者 100 而是 375 这个非整数?这是因为这是一个 15 年到期,票面利率 libor+150bps 的优级证券,而优级证券通常都是一个整数,比如 1000 结构化后切割出来的,比如 1000 的资产池切成 375 375 250 三个层级。

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