日报标题：首先，股票分析师是没法准确预测股价和营收的 韩锐，FRM，MBA，CFA 说下美国的情况。 首先，没法“准确预测”，好多折叠的答案其实挺好的，夸张点说，整个投资行业，除了买美国国债一直拿到到期以外，其他的投资都是不确定的，都靠“猜”。投资不是自然科学，精确推导只存在书本里。有一句翻译过来挺蹩脚的话说的挺好：相比于科学，它更像艺术（It is more an art than a science）。 但是话又说回来了，有个行业内经常被提到的词，叫有根据的猜（educated guess）。身为一个分析员，你要做的就是要有根据的猜，争取做出对的推荐和决策（make a good call）。 那分析员一般是怎么有根据的猜的呢？ 先说营收，需要预测的是今年相比去年的营收同比增长率。不同行业的方法会稍有不同，但大体一致，绝对不会使用超过小学四年级的数学。以 Home Depot，美国最大的装修建材公司为例，营收增长率＝商店数量增长率＋单位商店收入增长率（Same Store Sales）。很好理解，这个建材公司靠开实体店卖货，基本去美国每个城市，你看到大的橘黄色的商店，就是 Home Depot 的实体店。收入增长就是两个方法：多开店，或者每个店多卖东西，对应的就是“商店数量增长率”和“单位商店收入增长率”。开多少店，公司之前会给出计划（guidance），你需要添的变量是“单位商店收入增长率”，学名“SSS（same store sales）”。 这个变量是多少？这就是分析员的真功夫了。 不管你给出什么样的数字预测，背后必须有你的事实理由去支撑。比如，你可以说这公司和某个涂料公司合作，会带来更多客流量，所以 SSS 会增加 xyz％；或者，油价降低之后，消费者有更多的可支配收入，他们会拿其中的一部分购买装修材料，重新装修自己的家，所以 SSS 会增加 xyz％；或者，你可以说，美国现在利率这么低，居民普遍负债率低，未来二手房销售会很好，二手房销售的增加会带来建材销售的增加，SSS 会增加 xyz％；再或者，你可以说，Home Depot 上个季度有了新的促销计划，这个计划有多么多么好，所以 SSS 会增加 xyz％。 这些论点是怎么得到的？ 作为一个分析员，你需要做你自己的尽职调查（due diligence），找到你认为的会发生，但是股票市场普遍没有预计到的观点（thesis）。还有一点，具体的数字（例如 SSS 会增加 xyz％的 xyz）不重要，重要的是方向（加速增长，还是减速增长；加速下跌，还是减速），以及和股市普遍预期之间的差别。 刚才举了 Home Depot 的例子计算营收增长，其它行业也差不多，比如 Comcast，美国最大的有线电视提供商，简单的说，收入增长率＝订阅人数增长率＋单位订阅价格增长率；比如挖石油的公司，更好算，收入增长率＝产量增长率＋石油价格增长率，通常产量事先都会告诉你（company guidance），油价需要自己估计。 也不知道为什么写了这么多，这个月真闲，再说股价预测？ 通常两大方法：现金流贴现法（Discounted Cash Flow model）和乘数法（multiple valuation）。 我快点说，慢点说的话，能写出一本书来，而且这种书，书店都泛滥了。DCF 的方法，背后的逻辑就是，你买了股票，就拥有了这个公司的一部分，就拥有了获得这个企业未来的一部分盈利的权力，所以股价就等于企业的未来的盈利之和，还要考虑资金成本和货币的时间价值，所以要把未来的盈利“贴现”。所以你要预测这个公司至少未来十年的自由现金流（free cash flow），和终值（residual value）。需要的变量，除了之前的营收，还有利润率，资本支出（capital spending），股息，利息支出，和资金成本率（WACC）等。 这么多变量，晕了吗？江湖中的说法是给我一个预测的股价，我能给你做出个 DCF 模型来。这么多变量，想怎么做就怎么做，而且，熟了之后你会发现，股价的大部分都来自终值（residual value），终值对贴现率又特别敏感，有时候贴现率动 1%，股价能动超过 20%。所以，你改动一个模型里 10 年之后的一个小参数，股价可能会变化非常大。 本人曾经研读过下面的这本号称估值界圣经的书，麦肯锡出的，看完 800 多页，到最后，它说，通过本书模型，你最后预测的股价如果和实际股价偏离＋／－30%之内，就算准确。读到这时候我的感觉，真是哔了狗了，你早说我就不学了。 当然，DCF 也不是一无是处，也有许多成功的投资家信奉 DCF 模型，比如我的校友 Ricky Sandler（The man behind a $6 billion hedge fund says 'very dangerous investors' have one thing in common），华尔街的着名对冲基金经理，1998 年创立卓越资本（Eminence Capital），现在管理超过 60 亿美金的“long／short”对冲基金。我只见过他一面，听他讲了一堂课，问了一个问题。他说他的基金，研究公司非常细致，非常的由下往上接地气（bottom-up)，经常一个公司的模型能做出三四十页。 这个行业就是这样，赢家通吃，赚钱了的说话，说什么，是什么。 再说乘数估值（multiple valuation）。这个算起来太容易了，不同的行业用的乘数不一样，最常见的就是市盈率（P/E multiple）。你先做个小模型预测出今年的每股收益（EPS），再给他安一个市盈率，两个数一乘，就是股价的预测。还是那句话，数不重要，道理重要。为什么你给这公司的市盈率比其他公司高，是因为你认为未来增长更高，还是资金成本更低，还是利润率更大？数不重要，重要的是方向和道理（敲黑板）。 其实殊途同归，用 DCF 估完了之后，也可以得出乘数估值。不展开了，都是数字游戏。 最后一句关于估值，没什么神秘的，看着好大一个 excel 表，实际数学都很简单，就是看着复杂了点，数据之间到处互相引用；真正区分好坏分析员的是对行业和公司的理解。估值就是奇巧淫技。 本人没在国内没上过金融和会计课，也没在国内基金工作过，如果部分词翻译不当，请见谅。 好了，该谈 A 股了，财报，季报，卖方，估值，宏观基本面毫无变化甚至恶化，六千点走了一个来回…… A 股谈完了。 H 股没看过。 还有些需要澄清的小问题，如果感兴趣可以接着看。 首先，问题描述里您提到的“某某分析师”绝大多数都是卖方分析师，不是买方分析师。 卖方分析师，要“卖自己“，希望买方都认识你，知道你牛也说得准，这样买方才会愿意通过你的公司交易（soft dollar），来获得你的资源，年底的机构投资者问卷（Institutional Investor survey）也愿意投你，你才能榜上有名，脱颖而出。明星卖方分析师薪水保守说是 60 万刀起。 买方分析师是不会上电视的，他们的工作是向基金经理推荐会盈利的股票，他的薪水会跟他所在的基金当年盈利情况和他推荐的成功率有关，和上了多少电视，多少人觉得你牛毫无关系。当然，好多基金经理经常上电视，这些基金经理有时也会评价财报，但是它们的主要目的是宣传自己的基金，希望更多人来投。大部分共同基金的收入就是管理费，大众投的钱越多，管理费累积起来也越多。 有些基金经理上电视也会有另一个目的，就是想靠扯淡来影响市场。什么时候你看 Bill Ackman，Carl Ichan 上电视了，基本就是他们已经建好仓了，开始忽悠大家一起上呢。还有 Bill Gross，基本每次美联储开完会之后，他都要出来点评下，当年在 Pimco 也是每周发表文章，每篇文章 1/3 讲他养的猫，朋友，家庭成员，另外 2/3 讲他对市场的看法，感觉就是把市场往他的方向引。 第二个需要澄清的问题是，为什么季报出来后都要比较预期每股收益（EPS）和实际每股收益？ 股价从一方面说是反映市场对企业未来盈利情况的预期，关键字是“预期”。只要是预期，就会有偏差，如果实际的财务情况和股价里暗含的（implied）”预期”不一致，市场就需要重新定价这只股票。让我用人话再说一遍，比如一只股票的股价预期的信息是企业未来每股收益（EPS）会以每年 5%的速度增长，可是这个季度的每股收益只比去年同期增长了 2％，说明股价暗含的预期太高了，股价太贵了，出完季报之后不到一秒，股价肯定跌（特例是这公司放消息说有人要收购它）。 举个栗子，下图为过去两年的亚马逊股价蜡烛图，仔细看下，几乎每三个月股价都要跳空高开一次，偶尔今年年初开盘跳水了一次，每个季度跳空的那几天都是出季报的时候，而且大多数时候实际的每股收益都比预期好，所以股价要重新调整，所以要跳空。 最后一个澄清的问题，怎么知道“股价暗含的企业未来盈利信息”具体是什么？增长 5%，还是 2%，怎么知道的？ 理论上，所有买方的共同预期（consensus estimates）就是股价暗含的信息，因为股价停在那就是所有买方共同博弈的结果。可是，买方的共同预期是没法精确知道的，每个买方的资金量不同，预期不同，而且他们也没有义务告诉别人，所以这个没法知道。于是，大家通常默认卖方的共同预期（consensus estimates）就是股价里暗含的预期。所谓的“卖方的共同预期”，其实就是研究这个公司的所有卖方分析员预测的中位数。 举个栗子，下面是 Home Depot 过去几个季度和未来几个季度的卖方的 EPS 预测，实际的 EPS 和卖方共同预期（consensus）。浅蓝方块是多位分析员的预测的分布范围，横线是“共同预期”，也就是这些分析员预测的中位数。圆圈是实际的 EPS。当圆圈在线以上时，说明那个季度“beat earnings”了，股价那天通常都会涨。 需要注意的是，这里是默认卖方的预期等于市场（买方）的预期。实际情况可能他们并不一致，也偶尔会出现“miss earnings”之后，市场不跌反涨，说明买方的预期实际上比卖方低很多，更容易“beat”。 就写这么多了。 张潇雨，Curiosity is my favorite sin. 已经有答案从“技术”的角度回答了这个问题，那么我从另外的维度上补充一点说明。 要想分析一个行业里的任何一个角色， 不可忽略的一点是，此种角色 / 职业在整个行业里的上下游是什么。就股票分析师这个职业来说，通常其上游是被研究公司，下游则是采用其研究结果与相关服务的客户，不管在国内国外，最典型的客户就是机构投资者里面的共同基金，为了简单就以这些共同基金为例。 首先说预估营收问题。其他答案里提到的价格、销量、成本这些框架，已经更复杂些的财务模型（本质是细化了参数的上述框架）都是预测营收的方法，但其实在现实世界中，最常用的方法来自于——采用公司自己的预测，然后加以一个 discount (折扣) 或者 premium (溢价，这种情况较少出现)。换句话说，几乎所有股票分析师都是在参考“公司指引”(这东西放华尔街叫 company guidance)之后自己在算出个差不多的数来。 当然，计算这个营收的过程并不是——公司说我们明年能收入 3 亿盈利 5 千万，于是分析师们就琢磨，哎呀明年经济环境不好我还是别预测太高了打个 15%的折扣吧所以我就预测明年公司收入 2.55 亿盈利 4250 万——而是仍然在自己更新了很多遍的财务模型上把各个参数进行调整，使最终的“大数”(ballpark number)比较贴近自己的想法。而这个数一般和公司自身的指引(guidance)不会偏差太多，只要这个公司是比较管理成熟的企业（管理乱七八糟连自己也没谱的公司不算），或者分析师在某些关键预测上和公司出现比较大的分别。 所以作为“被分析公司”的下游，股票分析师们其实是很仰仗公司所提供的信息、数据等等的，甚至对这个行业了解更多了以后，会感觉很多分析师其实只不过是公司的“传声筒”。但其实这个现象有如下几点需要说明： 1) 从道理上讲，作为一个外部人员，大多数情况下对公司的了解是不可能比公司内部核心管理人员更清楚的（要不这公司也太糊涂了），所以”依赖公司提供的信息“有其合理性存在 2) 从法律上来讲，股票分析师在未签署特殊的协议之前（通常在做某些特别的项目比如并购时候产生），也是不允许获取和传播上市公司”非公开信息“的。换句话说，他们和公众一样都是在公司提供的公开信息上进行判断。当然在实际情况中所谓的内幕消息无处不在（但对于分析师们总体是很难利用这些信息获利的，大多数情况只是加深一点对公司实际情况的了解） 3) 真正区别开优秀和平庸的分析师，就是在一些关键信息上的把握和预测上，所以有人只是”传声筒“，有的人虽然最后数字预测八九不离十，但能讲出更好的逻辑和道理，当然更有人准确的预测了和大家都不一样的结果而一战成名 4) 最后，很多情况下，具体的数字并不那么重要，分析师的预测更多是一种”方向性上的观点“。比如某家公司自己预测明年利润 5000 万，华尔街总体的"consensus estimate"是 4500 万，而某个分析师可能抛出个 5600 万的数字，这时候就代表了 TA 和大家有着方向性不同的观点，这时候具体是 5600 万还是 5700 万，是没有太多本质区别的 另外还有一种更坑爹且常用的预测营收的方法，经常在粗算一些企业估值和投资回报时候会用到，就是前一年数字 x 下一年增长率。很多时候大家就是拍个脑袋说，今后三年每年按增长 15% 算吧。当然这个数字更多是很粗略的计算，或是在很细致的计算之后来核对”大数“上合不合理。 再说股价的预测。抛开那些技术层面的东西（DCF 模型，市盈率等等），预测一只股票的股价更多的是一种”观点“。想象一下股票分析师的客户——这些基金经理和研究员们的工作，他们的任务是在几百种行业里的千百个公司 / 股票里，挑出一些靠谱的买入。很典型的思维方式是，寻找一个感觉不错的行业（蓄势待发或者是跌了好久该抄底了），在里面找出最好的一两只股票来投资。而股票分析师，aka 行业研究员来说，就是在自己所熟知的行业里挑出那一两只最好的股票来推荐。 另外一个方面，股票分析师的工作状态大概是：在自己专门研究一个行业下，覆盖(cover)从几家到十几家不等的公司，而分析师的主要工作之一就是在自己的覆盖面(coverage)里，选出一两只自己最喜欢的，打算最主推的股票来，推荐给各大基金和各种客户。所以对这些公司的股价估值，本质上就是股票分析师观点的反映（比如同行业里有的公司就给 25 倍市盈率有的就给 15 倍）。而且，股票分析师的天职是提供 alpha, 而非绝对的收益（alpha 大概可以理解成相对收益，例如我作为一个散户，大盘涨了 30%的情况下我选的股票涨了 25%，那也没有什么太大问题，毕竟挣到钱了。而如果是股票分析师这就是不合格的，因为理论上”什么也不选只买大盘“也能挣 30%的钱）。所以在给自己所覆盖行业的公司股票定价时更要十分谨慎。 而还有一个层面的考量就更现实了——很多时候股票分析师主推哪只股票是不完全受自己控制的。例如现在大家都看好银行板块里的 xx 银行（因为整个行业跌得很多了已经），于是基金经理们开始逐渐重点加仓这只银行股票，其股价也是蓄势待发，这时候作为一个小小的分析师，突然发一个报告说，xx 银行不行啊我觉得还得再跌 30%才说得过去，是会被自己客户骂死的——如果市场真信了你开始抛售，那之前加仓那些人就面临亏损；如果市场根本不理你，你也就成了笑话。所以有时候”顺势而为“也是必须，这个时候，乖乖地给这个公司一个相应的高股价可能是更理性的行为。当然，如果顶住压力且最终被证明是对的，也有可能在行业里的声望会大大提升，基金经理们以后也会更重视你的意见。等到了那个时候，一个分析师就有影响市场的能力了，店大欺客的形势也就转变成了客大欺店。 总之，在真实世界里对一个公司股价和营收的预测是受多方面影响的，股票分析师的工作就是在能获取的所有信息内做出最好的判断。至于 A 股，美股和港股在如上所叙述的维度中，区别应该是不大的。只是越了解了股票分析的工作以后，感觉自己就越不敢炒股了。 阅读原文
