蔚来遇到了麻烦。6月28日，做空机构灰熊(GrizzlyResearch)发表报告，指控蔚来汽车涉嫌数据欺诈，虚增营收约10%，并将亏损刻意压低近一半。当日蔚来美股收盘报跌逾2.5%；因为时差原因，对港股的影响次日显现，收盘时蔚来港股较前一交易日跌去11.3%。 记者 | 江睿杰 编辑 | 肖文杰 灰熊的蔚来做空报告封面 灰熊的做空报告涉及很多方面，但其中最核心的一项指控是：蔚来把超出实际需求1倍多的电池卖给关联企业，借此虚增收入并减少折旧成本，进而虚假地提升了账面利润。 如果按照灰熊的判断，对于蔚来这家公司的评价就要发生扭转，它会从一家业绩爬升、亏损收窄的创业公司，变成了一家业务规模扩大，但亏损也在扩大，还没看到盈利曙光的创业公司。 更重要的是，灰熊的报告直指蔚来与其他电动车公司的商业模式中最大的不同——BaaS。 BaaS是“BatteryasaService”(电池即服务)的缩写。简单来说，以前买电动车的时候，电池是车的一个组成部分，非买不可；但使用BaaS模式之后，电池包不再是车价内的一部分，消费者转而每个月支付租金，购买电池包及其相关服务。 蔚来的换电站。上面印有BaaS模式的介绍 2020年8月，蔚来在业内首次推出这项服务。选择该方案的消费者，购车价可以减少至少7万元；而电池包每个月的租金最低是980元。 对于消费者来说，这种方式降低了首付门槛，同时解决了因电池衰减导致的电动车二手车难以估值的问题。截止2021年9月30日，蔚来累计售出逾14万辆汽车，如果按每个用户购买一辆来算，使用BaaS的用户在蔚来车主中占比超过13%。据《第一财经》YiMagazine了解，在上海等蔚来基础设施充足的市场，这个比例还会高不少。 消费者不再直接持有电池，那就需要一个主体持有电池这一资产，蔚能扮演的就是这个角色。在蔚来BaaS服务上线的两天前，“武汉蔚能电池资产有限公司”(下简称“蔚能”)正式成立。你可以把它理解为“电池银行”。消费者购买了蔚来的车之后，上面的电池包则被蔚来销售给蔚能公司，之后，消费者每个月支付的电池租金，实际上支付给蔚能。蔚能将收购来的电池租赁出去，赚取租金，而它的成本则是电池的采购成本和折旧成本。 这一模式对于蔚来的好处是，它可以在提供消费者灵活的租赁方案的同时，仍然提前确定电池包的收入，而无需等待消费者每个月慢慢支付租金，这减少了蔚来的资金压力。 但灰熊的做空报告认为，蔚能这家公司有两大问题。首先，它不应被视为蔚来的关联企业，而应视为子公司。理由有二：1)蔚能的董事长是蔚来副总裁沈斐，总经理陆荣华也出身蔚来；2)蔚来是蔚能唯一的主要服务对象，蔚来对其有实际掌控能力。 而从股份上看，蔚来并不控股蔚能。根据蔚来2021年的年报，它拥有蔚能19.8%的股份，此外，蔚能的大股东包括宁德时代、湖北科投、国泰君安、山东威达等。在蔚能的九个董事会席位中，蔚来也只占有一席。它对蔚能虽然有“重大影响”，但算不上绝对影响，更谈不上是蔚能的母公司。这种情况下，真要捏造几十亿元规模的财务数据，并没有灰熊说得那么容易。此外，在今年4月，蔚能还发行了第一期ABN(资产支持票据)，发行规模4亿元，发行利率为3.2%。这也意味着，蔚能实现了通过自己的电池资产在银行间市场融资。 更核心的质疑是第二点：蔚来向蔚能出售的电池数量。根据蔚能发布的数据，2021年前三季度，其向1.9万名用户提供了BaaS电池租赁服务，但同期它拥有的电池数量超过4万块。如果以一名用户对应一块电池来说，蔚来向蔚能多卖出了约2.1万块电池。 灰熊认为这就是蔚来虚增的电池销售收入——并没有消费者真正为这些电池买单，但蔚来把它们转手给蔚能，从而给自己的财报增加了约14.7亿元。 此外，按照灰熊的计算方式，剩下的1.9万块电池，如果不卖给蔚能，蔚来将少约13.3亿元收入。蔚来虽然能在三个季度中获得累计约1.8亿元的租赁收入，但同期的总收入仍将减少约11.5亿元。把这个数和上面的14.7亿元累加，蔚来总计虚增了26.2亿元，相当于其同期营收的10%。 在灰熊看来，虚增营收压低了蔚来的亏损，而且把原来需要折旧的资产转手给蔚能之后，还省去了3.36亿元的折旧成本。如果不假手蔚能的话，灰熊认为蔚来在2021年前三季度实际亏损36.5亿元，较财报公布数据高出95%。 基于此前对BaaS模式的介绍，对于蔚能本身的商业模式的质疑不需要太过在意。在财务上，蔚来把原来需要自己承担的电池折旧成本转让给蔚能，有其合理性：因为电池租赁的收入也一样给了蔚能，并没有留在蔚来手中。蔚来虽然转嫁了若干年的折旧成本，但是也转让了若干年的租赁收入。 在工业界，其实这种由资产管理公司持有部分资产，并且优化财务表现的方式也不少见，甚至算不上业绩粉饰。 剩下的2.1万块“无主”电池是核心关键。根据蔚来财报中的说明，在BaaS服务模式中，当蔚来向用户交车、用户也向蔚能支付电池租赁费用之时，蔚来才会将这块电池卖给蔚能，这即所谓的“背对背”。按照这种解释，既然只有1.9万人租用，就不该卖出4万块电池。这是灰熊的报告中最有力的质疑。 首先要明确的是，这2.1万块电池，是否真实存在？大概率是肯定的。灰熊声称蔚能拥有电池超4万块的数据来源，是蔚能发行今年第一期债券时附的说明书。这份4月初发布的文件同时显示，截至2021年9月底，蔚能当年新增固定资产约26.7亿元，其中99.99%都是电池。同期蔚来财报显示，蔚来卖给蔚能的产品共计27.97亿元，两边的数字基本能对上。考虑到蔚来在蔚能并不能一手遮天，双方合作伪造如此大额数据的可能性较小。 有观点认为剩下的2.1万块电池是因为用户在进入秋冬季节时选择暂停租用而留下的。但考虑到蔚能发布的BaaS租赁合同终止率只有0.23%，这种可能性不大。至于蔚来换电站中流通的一万多块电池归蔚来自己所有，也算不到蔚能的头上。采用BaaS方案的车主在换电站换电池的时候，蔚来会自动完成被置换的电池的产权转移，确保车主拥有的依然是蔚能的电池，而换电站里的电池依旧属于蔚来。 值得细加玩味的点藏在“背对背”的前提里。蔚来的“背对背”是有限制的——在“BaaS服务模式”下才需要如此。那也意味着，剩下的这2.1万块电池，严格意义上不是给BaaS用的。 对做空报告的分析到此为止，现在有必要回到整个蔚来的商业模式，来得出一个基础结论：BaaS模式的核心是为了吸引用户，而不是为了粉饰财报。因为BaaS模式还需要配套大规模的换电站体系建设，而这是蔚来过去几年最主要的运营投入之一。而如上所述，换电站的成本没有转移到蔚能身上。 而2.1万块电池的去处这个疑点，还需要蔚来和蔚能来解答。不过市场似乎对这一波的做空似乎没太买账。做空对蔚来股价的影响，截至7月1日已经基本消除。 反转！多家国际投行批驳灰熊做空蔚来，重申买入评级 文章来源：中国证券报 蔚来遭Grizzly Research（灰熊）做空一事迎来反转！ 摩根士丹利(76.75, 0.69, 0.91%)、JP摩根、大和资本等机构近日发布报告称，不支持灰熊的报告结论，并指出灰熊提出关于BaaS的相关质疑，是对BaaS模式的误读，以及混淆相关概念和数据。 灰熊日前发布报告称，蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率，从而达到市场预期。 值得注意的是，蔚来6月交付数据显示，公司已从疫情影响中快速恢复产能，叠加多款新产品已发布或发布在即，机构预计，蔚来销量将获得进一步提升，下半年股价也将迎来反弹。 截至7月1日，港股蔚来报收172港元/股，涨3.93%，总市值为2911亿港元。美股蔚来报收21.36美元/股，跌1.66%。 （来源：同花顺） 对BaaS模式存在误读 做空报告中灰熊指出，截至2021年9月，蔚来与蔚能通过关联交易形式，出售了4万块电池。根据蔚能ABN募集说明书，其用于ABN的BaaS订单数为19000个，由此认为蔚来向蔚能过度销售电池，从而夸大自身营业收入和净利润。 JP摩根表示，蔚来最近提交的香港IPO招股说明书详细披露和讨论了其BaaS业务（第225-227页、第239-244页、第263-264页）。具体来说，2021年9月武汉蔚能发行ABS（资产支持证券）时，19000块电池只是全部基础资产（40053块电池）的一部分。武汉蔚能可以用剩余电池或未来的电池（来自新的BaaS订户）作为基础资产继续发行更多的ABS，以扩大未来的资产组合。这一披露还表明，武汉蔚能持有的每一块电池都有相应的基础订户。 JP摩根还指出，将蔚来视为一家汽车制造商，收入和盈利能力取决于汽车的生产和经销情况以及其软件业务未来的变现能力。也将武汉蔚能视为一家拥有基础资产（即电池）的资产管理公司，其营业收入和收益取决于每月的订阅费（由汽车购买者在七年的租赁期内支付）以及七年租赁期后的剩余价值。汽车代工（OEM）和汽车金融（AFC）虽然存在相似之处，但也有诸多差异。OEM在向客户销售汽车时记录所有收入，而AFC（其基础资产或抵押品是汽车）确认客户每月支付的抵押贷款费用。 大和资本指出，蔚能的目的是通过其19000块电池资产进行ABS融资，因此报告了19000个BaaS（电池即服务）用户。事实上，截至2021年9月，蔚来拥有4万名BaaS用户，鉴于2020年第4季度至2021年第3季度的8.4万销量（蔚来于2020年8月推出BaaS）以及较高的BaaS订阅率（目前接近50%），这一数字看起来是可以实现的。因此，该机构认为灰熊的报告没有准确反映交易的细节，建议投资者在股价疲软时买入蔚来汽车的股票，重申买入评级。 花旗银行认为，根据该招股说明书，蔚来将汽车收入分为两部分：向消费者销售不带电池包的汽车；向蔚能销售电池包。从蔚来购买电池包后，蔚能有权在电池资产的整个生命周期内向消费者收取电池月租费。在港交所上市过程中，该商业模式以及向蔚能销售电池包的相关收入确认已经进行了尽职调查，并对财务报表进行定期审计。 对此，蔚来在6月29日发布公告回应称：“该报告并无依据，其关于本公司资讯包括许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。本公司将按照美国证券交易委员会、纽约证券交易所、香港联合交易所有限公司以及新加坡证券交易所有限公司的适用规则及条例项要求适时做出进一步的披露。” 6月交付量破万辆 在经历新冠肺炎疫情对汽车供应链冲击后，蔚来产销量在6月迎来快速恢复。数据显示，蔚来6月共交付新车12961台，同比增长60.3%，创月度交付量新高。 2022年第二季度，蔚来累计交付新车25059台，同比增长14.4%，连续9个季度同比正增长，超2022年二季度交付指引。2022年1-6月，蔚来交付新车50827台，同比增长21.1%。蔚来车辆累计已交付217897台。 与此同时，蔚来基于NT2.0平台的新车全部亮相，新品进入密集投放期。6月，蔚来发布了全新的SUV车型ES7，这是蔚来基于第二代技术平台NT2.0打造车型，加上此前发布的ET5和ET7，目前NT2.0平台已推出三款新车。值得注意的是，在新车相继步入市场同时，蔚来还对2022款ES8、ES6、EC6进行了产品升级，强化产品矩阵。 据介绍，通过NT2.0平台，蔚来新车型搭载了先进技术，可实现更多功能。其中，NT2.0平台上的NIO Pilot自动辅助驾驶系统，是基于蔚来自有技术打造，包括从感知、算法再到整个的规控。另外，NT2.0平台还推出了超过200项全新功能，包括基于全新一代语音交互和情景智能引擎，让NOMI实现交互体验的全面进化。 技术升级方面，通过软硬件平台、全栈自研的算法、端到端的数据闭环和运营能力的提升，NT2.0实现了快速迭代升级的能力，为后续开通覆盖更多场景的NAD服务，实现超越期待的自动驾驶体验打下基础。自交付ET7以来，蔚来持续通过FOTA升级快速提升并推出了更多智能的体验。在今年三季度，蔚来还将与合作伙伴共同开发的自研高精地图，推出NOP+增强领航辅助功能。 中金公司研报指出，高质量的服务和基于自主研究的智能电动汽车技术将加强蔚来汽车的竞争优势。 销量有望进一步提升 对于蔚来的发展前景，摩根士丹利认为，虽然行业情绪低迷导致了股价下跌，但在强大产品线的帮助下，蔚来6月份的销量上涨以及下半年良好的销售趋势将重振投资者对公司运营的信心，并引发股价反弹。 JP摩根在研报中指出，预计蔚来汽车的季度销售额将在2022年第三季度实现约70%-80%的环比增长，并在2022年第四季度实现约30%的增长。 德意志银行认为，蔚来ET7具有较佳的动力性能及较高的智能配置。此外，NT2技术平台下线的智能电动中大型SUV车型ES7，也于6月进行全球首发。借由新车推出和老款升级，蔚来接下来的整体销量还有望进一步提升。 资本市场层面，摩根士丹利给予蔚来增持评级，目标价为31美元，认为蔚来6月份的销量上涨以及下半年良好的销售趋势将重振投资者对公司运营的信心，并引发股价反弹。同时，大和资本也对蔚来重申买入评级。
